大量中小饲料企业生产销售已陷入停滞状态象耳豆属

大量中小饲料企业生产销售已陷入停滞状态

大北农公布2013年年报，符合我们和市场预期。2013年实现销售收入167亿元（齐鲁前次预测值169亿元），同比增长57%；实现净利润7.7亿元（齐鲁前次预测值7.7亿元）同比增长14%；对应EPS为0.48元，分红预案为每10股派发现… 　　大北农公布2013年年报，符合我们和市场预期。2013年实现销售收入167亿元（齐鲁前次预测值169亿元），同比增长57%；实现净利润7.7亿元（齐鲁前次预测值7.7亿元）同比增长14%；对应EPS为0.48元，分红预案为每10股派发现金红利1元。　　从业务线看，大北农饲料动保业务竞争力突出，2013年继续保持超过50%的高销量增长，但种子业务同比大幅下滑。（1）2013年度饲料销售额为158亿，比上年增长63.09%，饲料收入占主营业务收入的比重为94.55%.饲料销售量为387.06万吨，比上年增长59.10%，其中猪饲料340.02万吨，比上年增长61.17%.2013年度，公司在进一步改善客户结构，提高市场占有率的同时，集中精力重点推广猪饲料中的教槽料、保育浓缩料、乳猪配合料、母猪浓缩料、高比例预混料等高端高档高附加值的产品，上述重点产品的销售量近80万吨，销售额近50亿元，分别占猪饲料总销售的23.33%和34.93%.其销量和销售额同比分别增长了65.90%和66.61%，增长速度高于饲料业务的平均增长速度。（2）动保销售额为3亿元，比上年增长47.07%，其中疫苗销售收入2亿元，比上年增长57.04%；（3）种子销售数量为1，656万公斤，销售额为4.4亿元，比上年下降25.47%，其中水稻种子销售收入2.9亿元，比上年下降15.21%，玉米种子销售收入1.4亿元，比上年下降40.43%.　　从费用角度，2013年在团队、研发、产能和联合创业公司方面的快速扩张，拖累2013年业绩增速，但长远看夯实未来成长的根基。2013年新增员工12，823人，年末员工总人数达到25，855人，同比增长98.40%；研发投入4.9亿元，增长43.52%；在工厂建设等长期资产投资方面，共投入资金14亿元，增长58.65%，增加了公司资产折旧及相关摊销费用0.7亿元；新设立了31家联合创业公司，这些公司大多在开办期或业务运营的初期，运营成本较高，2013年公司所有联合创业公司的净利润为-0.7亿元。　　我们年报中核心关注的一点是——人员同比增长近100%——这将带来2014H1人员费用同比增幅的大幅上涨，对短期盈利造成负面压力，我们模型测算显示，大北农一季度增收但不增利，甚至会出现利润同比下滑，迎来全年最困难时点，Q2开始环比改善。由于大北农去年2月开始业务人员的大幅扩张持续至年底，在今年Q1人员费用达到历史高峰，同比角度Q1的压力最大，预计增长80-90%，Q2开始费用的同比增速会明显回落；与此同时，饲料销售遇到养殖业寒冬，公司饲料销售增速回落，收入增长不能有效对冲人员费用增长，这一困境将在今年5-9月的猪价反弹中改善。　　我们最新了解到，大北农今年已经冻结了大的招聘动作，而只是对人员结构进行优化调整，整体费用绝对额不会再进一步上涨。而且大北农管理充分扁平化，将团队裂变，发挥每个团队的能动性，伴随时间新人带来盈利，费用问题就不攻自破。2014年公司力争建立80个事业部（每个事业部约200人，服务6万头母猪）级单位，800个分公司级单位（每个分公司约20人，服务6000头母猪），以竞赛方式不断激励组织自下而上的自我完善。充分授权，让每个团队可以为自己的业绩负责，推动业务团队的进一步扁平化和组织裂变工作，有条件的业务单元尽量从原单位中裂变出来，独立核算，把财务部建到事业部级单位，账算到每一个核算单元上，形成即有凝聚力又相对独立的作战单元。　　展望一季度和全年，我们判断短期经营有一定压力，但不改中长期增长势头。我们近期对大北农多地进行的草根调研显示，3-4月饲料销量增速同比回落至20-30%，我们预计大北农14Q1收入同比增速在35-40%左右，低于13Q4的68%.今年1-2月大北农饲料销量同比增速在50%左右，而去年4季度销量同比增速在70%左右。饲料销量同比增速下滑主要是受到下游生猪养殖行业价格深度低迷，盈利不景气的影响，饲料行业回暖仍需等待下游养殖价格回升与盈利恢复。一方面，目前部分养殖水平不高，盈利能力较差的养猪户开始退出市场；另一方面，由于下游养殖盈利陷入深度亏损，导致养殖户赊欠经销商的饲料款回笼较慢，一些经销商主动收缩规模，只给信誉高的养殖户供货。　　虽然大北农的销量增速环比回落，但仍远超行业的增速水平。根据我们草根调研情况看，Q1猪饲料整体销量同比下滑10%左右，而Q1大北农获得35-40%的销量增长殊为不易。持续超越行业的增长体现的是大北农行业最强的综合养殖服务和销售能力。虽然数据偏悲观，我们看到目前的行业困境中，大量中小饲料企业生产销售已陷入停滞状态，行业开始大洗牌，大北农正在做的就是强化服务团队能力，优化团队结构，等待行业回暖时收割市场份额和利润。　　维持2014-15年盈利预测EPS至0.63、0.83元，但我们仍坚定看好公司长期增长前景，公司的市场份额、竞争优势、利润份额仍在行业低谷期继续扩大，投资者可静待行业回暖后的报复性增长，维持“买入”评级，目标价17元，对应2014年27xPE.

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